今年以来我国宏观流动性整体保持在合理充裕水平，然而从资产表现来看，年内我国多数投资品的走势反而趋弱，出现了资产价格与流动性环境背离的现象。那么资金到底流向了何处？本文就此进行分析。

　　1.今年来我国权益市场走势和流动性环境背离

　　近期随着日经指数创下近30年新高，市场对于全球权益市场表现的讨论逐渐增多。从全球对比视角看，今年以来多数海外权益市场普遍从2022年的调整中走出，在23年上半年（截至2023/06/09，下同）取得了较明显的收益，其中MSCI美国、欧洲、亚太指数分别上涨12%、9%、6%，相较而言A股主要指数收益率的排名则相对一般，今年以来上证综指、沪深300、创业板指涨跌幅分别为5%、-1%和-9%。通常权益市场的表现与流动性环境息息相关，宏观流动性宽松背景下权益市场往往表现较优，然而与当前资产表现对比相悖的是，当前全球流动性环境整体实际是外紧内松。

　　今年以来我国宏观流动性整体合理充裕，海外流动性整体仍偏紧。一般而言对于宏观流动性可以从量、价两个维度来刻画。从量的角度看，今年以来我国宏观流动性维持在充裕水平，M2增速从22/12的11.8%进一步升至23/04的12.4%，继续维持高位；社融存量同比也稳步上升，从22/12的9.6%升至23/04的10.0%。从价的角度看，今年以来我国10年期国债收益率及R007利率均整体下移，其中10年国债利率从年初的2.82%降至当前（截至2023/06/09，下同）的2.67%，基本回落至22/10附近水平。而海外流动性环境则与国内明显相反，当前海外多数经济体货币政策仍在进一步收紧，例如今年以来美联储及欧央行在年内均已连续加息3次，10年美债、欧债收益率整体维持在高位震荡。从货币量来看，23年4月美国M2同比仅录得-4.7%，创下1960年以来的最低水平，欧元区M2增速目前也已下滑至0%附近。

　　当前我国权益市场与流动性环境背离。由于流动性环境对股市估值的影响最直接，因此我们进一步对比海内外国家流动性水平（M2增速在近5年内，即2018年以来的分位数）及权益市场估值变化幅度（年初至今PE涨跌幅），可以发现海外股市在偏低货币增速环境下估值整体抬升，而我国较高的货币增速却并未明显提振估值。海外方面，流动性偏紧而股市整体拔估值可以解释为市场正在定价货币政策转向的预期。反观国内，当前我国流动性并未出现收紧的迹象，而股市表现以及估值提升幅度却相对一般，可见今年来我国股市表现与流动性环境确实出现了一定程度上的偏离，即派生的货币可能并未明显流入权益市场，这点从近几个月A股整体较低的新发基金规模中也可以侧面得到印证。

　　2.除权益外国内多数资产价格同样出现调整

　　从其他主要资产类别看，我国房市和商品市场同样存在不同程度的调整。如前文所述，尽管今年以来我国宏观流动性整体维持合理充裕，但国内股市表现及估值层面并未有明显反应。实际上，今年来我国房市和商品市场表现同样也未反映出相应的流动性环境。地产方面，今年前4月商品房销售面积累计同比-0.4%；从房价数据来看，今年以来（截至2023/06/09，下同）我国不同地区房价均在一定程度上走低，其中百城二手住宅出售挂牌均价相较1月高点下滑1.0%，最具有投资属性的一线城市二手房出售挂牌价指数同样下滑1.4%。商品市场方面，今年来反映国内商品整体价格的南华商品综合指数年内累计跌幅6%，在5月底时指数点位一度跌破22/10的前期低点。从PPI来看，23年5月我国PPI同比增速进一步滑落至-4.6%，已连续8个月负增长，环比回落0.9%。

　　另类投资层面同样未见资金大幅流入迹象。除了前述的主要大类资产外，从另类投资层面看部分市场也未见资金大幅流入的迹象。以具有投资价值的高档葡萄酒和白酒为例，根据发改委检测中心数据，今年国内高档葡萄酒和白酒价格整体下行，前4月36个大中城市50ml左右52度高档白酒、干红750ml12度高档葡萄酒平均价格均下降了2%左右。此外，收藏品油画和书法的价格也在下跌，根据雅昌艺术市场监测中心统计的油画100数据，从22年秋季到23年春季，100位重要油画艺术家作品的成交均价的跌幅超27%；根据北京市文物局统计，23年一季度北京地区书法价格指数跌幅达16%。此外，今年一级市场层面也出现投资热度降温的情况，根据CVSource投中数据，23Q1 我国VC/PE投资规模仅350亿元、同比下滑18%，投资案例总数仅1241起、同比下滑20%，规模及案例数量均创下20Q3以来的新低。

　　3.钱去哪儿了？主要流向低风险资产

　　前文中我们分析了今年以来国内权益、房地产、商品以及另类投资市场均未反映出当前我国流动性合理充裕的宏观环境，那么从资产比较的视角看钱究竟流向哪里？其实资金主要流向了定期存款及稳定收益的低风险资产，例如货币基金。

　　我国居民及非金融企业部门定期存款在今年继续同比高增。从存款余额的变动情况来看，今年前4月我国住户存款累计增长18%、同比多增19万亿元，其中定期存款同比增长22%、同比多增16万亿元，而活期存款同比增速从去年底的12%下滑至9%，即居民对定期存款的倾向性进一步加强。类似的现象同样出现在非金融企业部门，今年前4月我国非金融企业部门存款累计增长10%、同比多增7万亿元，其中定期存款同比增长13%、同比多增6万亿元，而活期存款同比仅增长3%。值得注意的是，居民存款的高增或可能仅仅是来自居民内部资产配置迁移而非货币派生，例如居民赎回银行理财后将资产“搬家”至存款。参考22年下半年，随着银行理财产品净值波动加大、破净率持续攀升，银行理财规模下降了1.5万亿元，对于存款数据产生了一定程度的拉动作用。但今年以来银行理财净值逐渐稳定，整体破净率明显下降，因此居民赎回理财产品的趋势或有所放缓，给存款带来的拉动效应或相对较小。

　　从公募基金数据对比，今年投资者明显偏好货币型基金。此外我们对比了各类型公募基金新发行叠加申购赎回的规模数据，以此来侧面反映当前资金对不同类型资产的偏好情况。整体而言，今年前4月货币型基金规模扩张较多，新发加申购赎回规模累计超过1.1万亿元，而与之相对的偏股型基金（股票型及混合型）、债券型基金新发加申购赎回规模分别仅为-695、435亿元，即在基金市场中资金可能集中流向了货币型基金，该情况在过去五年均未曾发生过。今年前4月货币基金规模进一步扩张或与其收益率整体回升有关，虽然今年来R007等资金利率和10年期国债利率均在下行，但由于同业存单是货币基金主要配置的资产之一，23Q1开放式货币基金持有同业存单的市值占净值的30%，因此货币基金收益率会在较大程度上受到同业存单利率的影响。去年底以来至今年4月同业存单利率整体上行，例如1个月AAA同业存单利率从去年底的低点1.7%上升至今年4月高点2.3%，进而推动货币基金收益率走高，例如余额宝7日年化收益率由去年11月最低的1.3%上升至今年4月的高点2.4%，微信理财通7日年化收益率则由1.3%上升至2.6%，收益率的提高使得这些产品对投资者的吸引力进一步提升。

　　风险提示：部分资金数据为估算数据，与实际情况或有偏差。

　　（荀玉根为海通证券首席经济学家、研究所副所长）