国产替代路漫漫 行业空间、巨头垄断掣肘龙迅股份成长性
红刊财经
研究中心 | 毛飞
怀着殷殷期盼,我们对具有国产替代潜力的公司一般都高看一眼。然而在那种行业空间小,且长期被国际巨头把持的行业中要想实现这一愿望仍颇具难度。
龙迅股份主要产品包括高清视频桥接芯片、显示处理芯片和高速信号传输芯片, 2021年三者收入占比分别为78.86%、5.83%、14.32%。其中视频桥接芯片一直都是公司的主力产品,并且地位越来越重要,收入占比也从2019年的58.66%上升到2022年上半年的83.85%;显示处理芯片收入占比一直较小,2022年上半年只有4.24%;高速信号处理芯片收入占比近年来持续下降,2022年上半年只有11.30%。因此分析公司前景的关键就在于高清视频桥接芯片这一细分行业。
高清视频桥接芯片应用于设备源与显示终端之间,把视频按不同的协议标准进行格式转换,使显示终端可以接收设备源视频信号,是视频信号从设备源到显示终端之间传输的桥梁。根据 CINNO Research 统计,2020 年龙迅股份占全球高清视频桥接芯片市场 4.2%的份额,世界排名第六,在中国大陆排名第一。尽管排名如此靠前,但在表现最好的2021年相关收入也只有1.85亿元,这主要是因为其所在行业规模较小,并且行业集中度过高,国际巨头占据了较大市场份额。
行业天花板较低
未来成长空间受限
巴菲特曾用“滚雪球”形容自己成功的秘诀——找到湿雪与长坡,其实一家公司的成功何尝不是如此呢。如果公司处于足够长的赛道,行业空间很大,那么只要它足够优秀,大概率能成长为大公司;反之,则不然。
高清视频桥接芯片总体市场规模较小,下游市场需求并不乐观。根据 CINNO Research 统计,2020 年全球高清视频桥接芯片市场规模约为 22.38 亿元,中国大陆市场规模约 8.81 亿元。尽管该机构当时认为2020年-2025年全球市场复合增长率约为20.02%,中国大陆市场复合增长率达到22.33%,但现在看,这种预测未免过于乐观。
高清视频桥接芯片大量应用于多屏商显、大屏转接、智能投影仪器、无线投屏、智能显示屏以及视频采集转换类等周边产品中,以笔记本电脑和车载显示占比最大。然而2022年这两个方向表现都不尽如人意。根据TrendForce集邦咨询预估,2022年全球笔电出货量1.89亿台,同比下降23%;2023年全球笔电市场依然没有回暖迹象,出货量将继续衰退6.9%。汽车方面,中汽协数据显示2022年我国汽车产销分别增长3.4%和2.1%,不仅增长率较低,总量上也没有超过2018年的2800万辆。
另外,需要指明一点,根据龙迅股份回复问询函的说法,CINNO Research的数据需要购买,再加上高清视频桥接芯片规模较小,关注度较低,研究者少,因此能看到的公开资料基本都是引用龙迅股份招股书中2020年的数据。这种 “数据荒”导致了研究上的 “一言堂”。
行业巨头垄断市场
国产替代路漫漫
公司所在领域由国际厂商占据主导地位,2020年全球高清视频桥接芯片市场前五大厂商市场份额为76.3%,并且除市占率8.3%的联阳外均为美国厂商。其中德州仪器一家就占了41%,市场优势明显。在中国大陆市场同样如此,德州仪器占50.1%,前四大厂商共占了70.9%(龙迅排第五名)。
关于外商主导,龙迅股份在回复问询函中给出三点原因:(1)行业技术壁垒较高,需要长期的研发积累;(2)国际先进厂商具有先发优势,形成了牢固的产业链合作关系;(3)相关技术规范主要由国际企业组建的商业联盟制定。可以看出,三点中没有一点是短期可以改变的,同样,想在短期内撼动国际厂商的主导地位难度可想而知。
有人可能会认为2021年龙迅股份的业绩大幅上升,就是国产替代的开端。其实这只是特殊情况下的高增长。2021年公司桥接处理芯片量、价分别提升32%、47%,之所以出现量价齐升,一方面是因为全球缺芯,国际巨头产能紧张,给了龙迅机会,但这种机会在巨头产能上来后很容易再次丧失;另一方面是因为晶圆和封测涨价,龙迅不得不提高产品价格,以便向下游传导成本,其实同在视频芯片领域的显示驱动芯片当时也大幅涨价,相关公司凭此赚得盆满钵满。但好景不长,随着缺芯缓解,芯片价格迅速跳水,相关公司的业绩也难现往日辉煌。龙迅股份2022年前三季度营收增长7.08%,扣非净利润降低11.63%,或正是这种“景气不再”的反映。
估值探究
龙迅股份招股书选取晶晨股份、瑞芯微、思瑞浦、圣邦股份四家公司作为可比公司,我们就选择它们作为估值参考。财务数据选取三季报数据,市值选取2023年1月16日收盘数据,采用PE法计算得出,龙迅股份IPO前每股价值88.2元/股;采用PS法计算得出,龙迅股份IPO前每股价值61.62元/股。按照公司募资计划,IPO价格不低于55.33元/股,由此考虑公司所在行业空间相对较小,且国产替代过程缓慢,我们认为IPO价格可能在56元-61元/股。
(文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)
龙佰集团:上调公司各型号钛白粉销售价格龙佰集团1月31日公告,自2023年2月1日起,公司各型号钛白粉(包括硫酸法钛白粉、氯化法钛白粉)销售价格在原价基础上对国内各类客户上调1000元人民币/吨,对国际各类客户上调150美元/吨。
1月31日在岸人民币对美元16:30收盘价跌57个基点外汇交易中心数据显示,1月31日,在岸人民币对美元16:30收盘价报6.7571元,较上一交易日跌57个基点。1月,该市场汇率累计涨1943个基点。
明辉国际(03828)发布截至2022年6月30日止6个月中期业绩,收入约8.91亿港元,同比增长49%;公司拥有人应占溢利约2810万港元,而去年同期取得公司拥有人应占亏损约4690万港元;每股盈利3.9港仙;拟派中期息每股1港仙。据悉,集团截至2022年6月30日止6个月的毛利同比增加75.9%至约1.98亿港元。因集团采取多项措施(包括加强成本控制及加大高利润率产品的销售),毛利率较去年同期的18.9%上升3.4个百分点至22.3%。