一、青铜明镜（基本面简介）
公司成立于2004年，坐落于上海市高新区，过往十多年时间里，公司一直在安防视频监控处理芯片领域精耕细作，全面掌握客户的新需求，准确地进行芯片产品规划和规格定义，先后成立香港富瀚、上海仰歌等子公司，既体现了公司全球化的国际视野，也成就了登陆资本市场的辉煌。
公司是我国最早从事安防视频监控多媒体处理芯片设计业务的企业之一，是国内安防视频监控芯片设计主力供应商，公司掌握下游核心客户资源，伴随集成电路设计行业的高速发展，公司业绩成长动能强劲，且产品持续升级带动毛利率的提升，部分技术处于全球领先水平，在国内市场具有较高的市场份额和知名度。
为了让大家有更清晰的了解，先说说公司的主营业务。公司是一家集数字信号处理芯片的研发和销售，并提供专业技术服务的集成电路芯片设计商。
集成电路芯片按照用途来划分，可分为智能终端芯片、网络通信芯片、信息安全芯片、视频监控设备芯片、数字电视芯片等类型芯片。
公司产品属于视频监控类芯片
（如下图所示），该类芯片包括视频压缩编码芯片、图像信号处理芯片、图像传感器芯片等，以低功耗、高性能为产品特征，主要应用于视频监控模拟摄像机、视频监控网络摄像机、数字硬盘录像机（DVR）、网络硬盘录像机（NVR）等安防视频监控设备，并正在逐步应用于家居安防、车载监控、运动摄像机、无人机等广阔市场。
所谓视频监控，大家都比较熟悉，就是CCAV嘛，哦，不对，是CCTV，其实细细想来，视频监控的行业痛点主要在于三方面，一是清晰度，这个至关重要，不然拍到都是影子，啥都看不清就没什么乱用了；二是储存度，电影里经常的桥段，警察叔叔去查案，不好意思，您调查的时间段刚好是十天前的，我们的监控只能储存十天，好尴尬啊；三是传输度，通常视频占据的空间还是很大，传输起来费劲。以后构建智能城市和行业发展方向都是在以上三个方向突破，图像更清更易存储更便于传输。
目前公司生产的主要产品为安防视频监控多媒体处理芯片及数字接口模块，近年来主营产品销售情况如下：
通过上表可以看出视频监控多媒体处理芯片产品销售占比超过90%，占绝对比例。公司生产的各类芯片也正是基于以上三方面，产品主要分为以下三类，具体如下：
（1）图像信号处理（ISP）芯片
ISP 芯片是视频监控摄像机的重要组成部件。ISP 芯片的主要作用是对视频监控摄像机前端的图像传感器所采集的原始图像信号进行处理，ISP 芯片的性能好坏直接决定了视频监控摄像机的成像质量。（翻译成人话就是，这类芯片是对图像处理，使之更清晰）
（2）网络摄像机（IPC）SoC 芯片IPCSoC 芯片是视频监控网络摄像机的核心。IPC SoC 通常包含ISP
模块和视频编码模块，经过摄像机前端图像传感器采集的视频原始数据经过ISP
模块处理后，送到视频编码模块进行压缩。（说人话，这类芯片是针对传输的痛点来的，是在ISP图片处理芯片基础上加了视频编码模块，使其具有稳定传输功能）
（3）数字硬盘录像机（DVR）SoC 编解码芯片DVRSoC 编解码芯片是嵌入式视频监控DVR 设备的主芯片。经过前端摄像机采集的视音频数据通过线缆传输到DVR，DVR
首先将视音频信号数字化，然后将数字视频信号输入DVR SoC 芯片。（说人话，是在传输过程中将模拟信号转换为数字信号，然后再通过该芯片完成相应压缩功能，节省空间）。
如上图所示，公司具体的芯片销量如下，目前图像信号处理（ISP）芯片仍是创收的最主要产品，后期基于ISP芯片基础上叠加功能的网络摄像机（IPC）SoC 芯片有望持续增长。
公司出口内销比例大体相同，合作伙伴方面，与包括海康威视、富微迪、中电科技、中芯国际、长电科技、大华股份等多家知名企业、上市公司建立了紧密的合作关系。以上公司代表着行业和市场的主流发展方向，对选择供应商有严格的认证、接纳标准，成为其芯片供应商和技术合作伙伴是集成电路设计公司综合实力的体现。
二、白银洞见（看好逻辑）
（一）良好的政策支持和广阔的市场需求
（1）行业政策方面国务院2006年颁布《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》，确定核心电子器件、高端通用芯片及基础软件为16 个重大专项之一。2014
年，国务院发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，明确“集成电路产业是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业。到2015
年，集成电路产业发展体制机制创新取得明显成效，建立与产业发展规律相适应的融资平台和政策环境。集成电路产业销售收入超过3,500
亿元。到2020 年，集成电路产业与国际先进水平的差距逐步缩小，全行业销售收入年均增速超过20%，企业可持续发展能力大幅增强。”2014 年10
月，国家集成电路产业基金设立。
在《中国制造2025》战略规划中，提出“推动集成电路及专用装备发展”作为重点突破口，以“中国制造 2025”战略的实施带动集成电路产业的跨越发展。
就细分市场而言，公司所处集成电路设计行业位于集成电路产业链前端环节，集成电路产业链包括设计、制造、封装和测试等环节，各个环节目前已分别发展成为独立、成熟的子行业。
按照芯片产品的形成过程，集成电路设计企业设计的产品方案，通过代工方式由晶圆代工厂商和封装测试厂商完成芯片的制造和封装测试，然后将芯片产成品作为元器件销售给电子设备制造厂商。公司所处行业上下游产业的分工及流程如下图所示：
国内集成电路设计企业凭借着技术优势、产品优势，以及快速的市场反应能力和本地化的技术支持服务优势，占据了国内安防视频监控芯片市场主要份额。同时，家居安防、车载监控、运动摄像机、无人机等新兴市场也为视频监控芯片设计企业带来了新的市场机遇。
整体而言，公司所在集成电路行业是现代信息产业的核心和国家战略支持产业之一，国内集成电路产业正面临重大发展机遇。
（2）市场需求及发展前景
由于公司为细分市场，因此大叔此处仅就细分视频监控多媒体处理芯片行业需求进行分析。
根据IHS 发布的《中国CCTV与视频监控设备制造市场报告》，2013 年，中国CCTV 和视频监控制造市场总量约为58.5亿美元，2013 年-2018 年的复合增长率为12.1%，到2018 年，市场总量约为103.5 亿美元。
2013年，中国视频监控模拟摄像机、网络摄像机和模拟高清摄像机的市场规模分别约为24.5 亿美元、15.2 亿美元和0.6 亿美元。到2018年，中国视频监控模拟摄像机、网络摄像机、模拟高清摄像机的市场规模分别为10.8 亿美元、55.4 亿美元和10.3 亿美元，2013年-2018 年的复合增长率分别为-15.2%、29.6%和76.6%。
目前，模拟摄像机仍占据视频监控摄像机较高比例市场份额，应用于传统标清摄像机的ISP芯片绝对市场份额仍然很高，但随着视频监控行业逐渐向网络化、高清化、智能化方向发展，网络摄像机和模拟高清摄像机对传统模拟标清摄像机的替代趋势明显。到2018年，网络摄像机将占据视频监控摄像机最大市场份额，而由于对模拟标清摄像机的平滑升级，模拟高清摄像机未来5年的复合增长趋势最快，应用于网络摄像机的IPC Soc 芯片和应用于模拟高清摄像机的模拟高清ISP 芯片未来5 年将取得快速增长。
整体而言，芯片是视频监控设备的核心组件之一，视频监控多媒体处理芯片的技术进步极大促进了视频监控设备市场的快速发展，同时，视频监控设备快速增长的市场需求也带动了视频监控专用芯片及其他摄像机功能组件的技术革新和行业发展，随着各地智慧城市的构建，公司未来面临较好的发展前景。
（二）持续的研发投入，研发优势明显
公司是经认定的集成电路设计企业和高新技术企业，十分注重研发工作，属于轻资产高科技企业，公司主要资产均投入到研发和生产中，截至2016
年12 月31 日，公司固定资产净值为1266.75元，仅占总资产的3.7%，而与此相比，公司研发人员总计90 人，占公司总人数的78.95%。研发团队均来自上海交大、复旦、同济等本土高校，近三年研发投入占营业收入比重均超过15%。
截至 2016 年12 月31 日，公司拥有10 项核心技术、23 项发明专利、32 项集成电路布图设计，拥有的核心技术均属于自主创新。自成立以来，公司对视频监控芯片设计领域核心技术的发展持续跟踪并进行深入研究开发，通过不断加大技术研究、产品开发投入力度，对产品技术不断进行改进和创新，公司产品功能、技术水平得到了提高和完善。公司的核心技术已经处于国内领先水平，部分核心技术处于国际领先水平，荣誉等身。公司近年来取得的荣誉见下图：
（三）知名的下游客户资源和优质的项目储备
视频安防集成电路设计芯片的竞争主要集中在方案创新、技术水平、运营维护等方面。在视频安防集成电路设计市场，需求方以芯片综合性能为主要衡量指标，促使行业内企业向以价值为竞争导向转变。公司凭借良好的口碑得到了客户的一致认可，在行业内享有较高的声誉，市场占有率和毛利率均维持在较高水平。
下游客户资源方面，公司客户以中国内地安防产品龙头企业为主，包括海康威视（2016年中国品牌价值榜单中位列电子行业第一，2016 全球安防50 强榜首）、中电科技（南京）（以中电第十四研究所的物资供应部门为基础组建的高科技公司）、乐为科技（香港）（视频编解码行业的龙头）等。2014年、2015 年、2016 年公司对前五名客户的销售额占同期营业收入的比例分别为95.06%、99.39%、96.19%。2015年和2016 年，海康威视连续位居公司第一大客户，销售收入占比分别为32.17%、40.94%。
以上知名视频安防企业在供应商选择方面较为严苛，采用供应商名单制管理，后续业务仍大概率由前期准入供应商完成。优质客户稳定、持续的需求为公司的持续发展提供了保证。需要注意的是，公司下游客户相对集中，其中2016年销售收入增长比例较大主要就是由于海康威视订单量激增所致。根据公司在互动平台上披露的信息，公司部分产品通过富微迪等分销商完成，实际通过代理的终端客户分散度比较高，最高峰时在案供货客户达上百家。未来公司仍主要以海康威视业务为基础，开拓新客户方面，公司每年参加北京或深圳的国际安防展，并在2017年4月将参加美国拉斯维加斯安防展，在积极拓展新客户方面公司仍将不遗余力，预计未来1-3年，公司订单仍有持续保障。
（四）良好的股东背景
大叔仔细扒了下公司股东背景，和上一篇研报恢复中国国籍的大咖不同，公司实际控制人杨小奇还真是小奇，简直是平淡无奇，1963年生，一直从事集成电路芯片行业，身边围绕的管理团队，无论董事会、监事会都是名校云集，上海交大、华工、武大、西工大，从业经历也都是相关专业，说明实际控制人及团队均属于实干家，讲故事的成分少，真成长。
另外，大叔深扒过程中还是有几个小细节值得小提一下，一是公司30%的股权是由员工持股平台的公司所有，以此保证了公司发展过程中核心管理层和技术骨干一直较为稳定，也印证了老板比较实诚，拿出如此多的股份激励；二是联想控股参股（折算下来约为15%），反映出认可公司未来发展，而且有此股东背景也可以为后续公司发展提供技术和人才支撑；三是股东陈春梅3月8日质押了431万股，按照收盘价255元，质押率50%测算，可有5亿元左右资金，2月6日就上市，3月8日质押，速度快哦，唯一可惜的不是实际控制人，不知道这部分钱会不会拿来搞资本运作呢？！
（五）持续爆发的经营业绩
公司是一家技术领先的视频芯片设计商，长期服务于知名视频安防企业，拥有丰富的产品设计经验及良好的市场口碑，市场占有率较高，近年来业绩保持稳定增长势头。
（1）营业收入和利润分析
从上表可以看出，公司视频监控多媒体处理芯片收入占营业收入的比例分别为78.33%、80.77%和90.85%，是产品收入和营业收入的最主要来源。近三年营业收入增长和利润均保持增长，其中2016年营业收入和净利润水平均增长较快，主要原因是取得了海康威视等重要企业的认同，2016年公司ISP芯片市场销售量创下了新高，在整个模拟标清+高清市场占有率显著增长。整体而言，公司销售收入、净利润近三年复合增长均维持在较高水平，反映出公司目前仍在高速成长期，且随着募集项目的实施，未来仍有较大潜力。
（2）同类上市公司比较
由于2016年年报尚未完全披露，因此缺少可比数据。就2014年和2015 年而言，公司综合毛利率水平高于行业平均水平、国内同行业上市公司毛利率水平，主要是由于公司与国内同行业上市公司的收入构成情况、产品应用领域不同，集成电路设计企业的收入构成情况、所处细分应用领域的景气度、供需情况和竞争激烈程度等因素都会影响芯片产品的毛利率水平。
近三年公司综合毛利率分别为 51.57%、55.96%和56.96%。公司综合毛利率主要由数字接口模块和视频监控多媒体处理芯片的毛利率及其收入占比决定。公司视频监控多媒体处理芯片主要应用于安防视频监控领域，安防视频监控行业近年保持良好发展势头，报告期内，公司视频监控多媒体处理芯片毛利率分别为42.90%、50.10%和53.08%，与部分国内同行业上市公司毛利率水平差异相对较小。
三、黄金分割（估值分析）
目前公司总市值119.73亿，流通市值29.93亿，总股本0.44亿股，流通股本0.11亿股，营收、利润保持稳定增长；每股净资产8.16元，公积金和未分配利润加起来6.61元。公司产品下游需求旺盛，近年来随着智慧城市的建设明显提升，且公司根据市场变化，加大对模拟高清芯片的拓展力度，随着公司募投项目的陆续完成，有望形成规模效应，并向无人机、车载监控等行业延伸，进一步增厚业绩。预计公司2017年仍维持高增长，业绩弹性大，具备爆发潜力。
公司发行价55.64元，开板价276元，最高价304.88元，最高价较发行价已有5.47倍，流通市值29.93亿，综合对比、衡量整体估值和发展前景，当前估值已到位。需要注意的是，目前股价仍属于两市第三高价股（前两名是茅台、吉比特），创业板第一高价股。公司股本袖珍，价格较高，除公积金较低外，净资产、未分配利润相对较高，具备送转潜质。需要注意的是，公司对单一客户（海康威视）的依赖性较大，持续性情况存疑。就我个人观点，公司受益于集成电路和视频安防行业在中国的持续发展，未来1-3年业绩仍有望持续增长，小伙伴可密切关注其订单签订情况。
目前整体市场经过一轮反弹后存在整固需求，尤其是次新股已先期反弹，开板次新多以情绪博弈为主，随着后续持续开闸供应，特别是3月末的时间节点市场资金紧张，届时可能会对次新股估值形成一定冲击。目前富瀚微的K线处于震荡调整阶段，情绪博弈期已过，且次新与高送转均属于题材炒作，在存量资金博弈的情况下跷跷板效应明显。小伙伴可以密切观察，不建议马上买入，待企稳后的右侧位置可以轻仓潜伏，分档买入。
终极点评：
富瀚微是国内安防视频监控多媒体处理芯片龙头企业，公司掌握下游核心客户资源，伴随集成电路设计行业的高速发展，公司业绩成长动能强劲，且公司核心产品毛利增速快，新产品定价能力高。随着募投项目将进一步扩大，公司产能和芯片设计方案，有望帮助公司在芯片设计行业确立优势，开拓新市场。
作为一家专注于视频监控芯片及解决方案的企业，正在享受集成电路芯片和视频安防行业双重成长红利，并已占据先机，该股已经具备了牛股基因，一旦迎来风口，前途不可限量，你，敢约吗？……
（原文：大格局圣斗士）