查理·芒格。图片来源：视觉中国

受到中美政策夹击、自身市场地位变化、市值泡沫化等因素影响，许多中概股在2021年的表现可谓“飞流直下”：京东跌超25%，百度跌超30%，阿里和哔哩哔哩腰斩，拼多多则失去了近70%的市值。尽管海外投资者们都对中概股唯恐避之而不及，但有一个久负盛名的价值投资者在2021年期间对阿里持续加仓，他就是伯克希尔·哈撒韦的副主席、沃沦·巴菲特的黄金搭档，查理·芒格。

美国当地时间1月4日，芒格旗下的出版与投资公司Daily Journal向美国证券交易委员会（SEC）递交了2021年第四季度的13F表。该表显示，截至去年年底，Daily Journal持有602,060份阿里ADR，价值7,151.9万美元，占公司投资组合总价值的27.65%。巧合的是，就在该持仓信息公布后不久，中国国家市场监督管理总局于北京时间1月5日打响了新年反垄断的第一炮，一次性发布了13份行政处罚决定书，被处罚对象包括腾讯（9份）、阿里（2份）、哔哩哔哩（1份）等多家公司，处罚理由皆为当事人行为“构成未依法申报违法实施经营者集中”，而每个当事人在每份行政处罚决定书中的处罚金额为50万元。

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行政处罚决定书指出，根据《反垄断法》第二十条规定，经营者集中指的是：（一）经营者合并；（二）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（三）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。另外，《反垄断法》第二十一条规定，经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。此次的被处罚对象不仅属于“经营者集中”，还“未依法申报”，因此违反了《反垄断法》第二十一条规定，构成违法实施的经营者集中。

面对中国的反垄断打击，芒格选择了“越跌越买”。根据此前的披露记录，Daily Journal在2021年第一季度持有165,320股阿里ADR，其3,740万美元的价值占到了投资组合的19%。在度过2021年波澜不惊的上半年后，阿里股价于第三季度大跌了近35%，而芒格则在年内第二次加仓阿里。截至9月底，其累计持有302,060股阿里ADR，价值约4,500万美元。

在由《巴伦周刊》公布的一则声明中，Daily Journal曾如此解释自己持有阿里的原因：“Daily Journal持有且需要能被视为现金等价物的证券。这些现金等价物通常是美国国债。但由于国债的回报率如此之低，公司转而投资于普通股。”声明还表示，除非一支股票的长期前景“看起来不错”，否则不会被视为好的现金等价物。言下之意，从长远来看，阿里股票价值可期。

在价值投资者眼中，被称为“价值股”的公司通常是遭遇了某种程度的打击，从而出现股票被抛售、股价被压低的情况，而且有时候被压得过低。“价值投资”理论认为，市场往往会在情绪的影响下对负面因素反应过度，忽视了公司基本面，从而引发股票的错误定价。在这种情况下，投资者只需要买入股票，然后等待“市场意识到情况并没有最初想象的那么糟糕”。如果公司管理层能够采取措施，诊断并纠正问题，那么股价的回报将更加丰厚。

这培养了一种与普遍共识对赌的逆向思维，即价值投资者喜欢寻找那些不受欢迎、股价下跌的“烟蒂”公司，然后在他人卖出或回避这些股票时买入。对于价值投资者来说，坏消息反而是好消息，因为这可能预示着一个买入机会，他们非但不会逃离困境，反而主动去寻找它们，像2020年3月就提供了一个“遍地黄金”的价值投资市场，因为几乎所有行业的股票都在恐慌中以远低于其“真实价值”的价格遭到了抛售。

然而有的时候，较低的股价反应了正确的价格，因此并不意味着买入机会。那些业务前景遭遇战略性和结构性变化的公司股价可能永远不会恢复，而那些看起来被低估的股票实际上可能体现了一种日薄西山的新现实，此时的价值投资就变成了一个“价值陷阱”。

对许多担忧中国政策环境的投资者来说，阿里的股票就像是一个“价值陷阱”。有观点认为，阿里去年发布的2022财年第二季度业绩令人失望，加上其对未来的疲弱预期，都表明中概股的情况仍不明朗。尽管阿里支付了创纪录的28亿美元罚款，并与监管机构达成和解，但市场仍难以相信其下行趋势已经被消化。另外，中国政府的眼睛依然在盯着阿里，并可能在未来继续加强对中国科技行业的管制。因此，作为长期性投资，阿里的吸引力和股价上行空间都有限。

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值得一提的是，即使价值投资者发现了一个潜在标的，他们还要面对着“时机”挑战，即股价何时会出现修正？投资者还要等多久？一个理想状态下的最优价值投资策略，必须在这两个方面都具备准确性。

不幸的是，这种最优策略似乎是无法实现的，因为股价实现修正或均值回归所需要的时间太难预测，唯一可以预测的，是投资者要有极大的耐心。毕竟在市场惯性的作用下，投资者的仓位在买入后可能会继续“恶化”，并持续相当长的一段时间。2008年10月16日，《纽约时报》刊登了沃伦•巴菲特的一篇专栏文章。巴菲特在文中表示，投资者All In股市的时候到了，并建议“买美国的股票”，因为“我就在这么做”，而这距离雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒闭仅过去了一个月。虽然巴菲特对股市的方向很确定，但他并没有试图预测股市调整所需要的时间。“我无法预测股市的短期走势。至于一个月或一年后股市会上涨还是下跌，我一点也不知道。”

价值投资通常要求投资者准备等待一段漫长而不确定的时间，然后才知道押注的结果，而大多数人难以维持这种“不动如山”的状态，因为资金可能被“套牢”，而且还可能会进一步缩水。价值投资创造或加强了错误定价本身，而“价值型股票”之所以存在，就是因为它要求投资者在一个“亏损”的状态中长时间地按兵不动，直到股价复苏，而这不是每个人都能做到的。目前，市场依然充满着不确定性，对阿里进行价值投资的结果只能交给时间来验证。

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